Τρίτη, 15 Μαρτίου 2016

Είναι αξιόπιστη η πρόβλεψη τιμών μετοχών ; ( Παναγιώτης Τσονόπουλος )

Α) Τεχνική Ανάλυση 
Με την τεχνική ανάλυση επιχειρείται η πρόβλεψη των μελλοντικών τιμών των χρηματοοικονομικών με βάση τις παρελθούσες τιμές και όγκους συναλλαγών.
Μία βασική αρχή της τεχνικής αναλύσεως είναι ότι η αγοραία τιμή αντανακλά όλη τη διαθέσιμη πληροφορία. Αφού όλες οι διαθέσιμες πληροφορίες ενσωματώνονται την τιμή, ώσπου να εμφανιστούν νέες πληροφορίες η τιμή θα (πρέπει να) πραγματοποιεί  κινήσεις γύρω από την ορθή τιμή. Οι κινήσεις αυτές είναι ισοπίθανες, όπως ακριβώς οι πιθανότητες να ρίξω ένα νόμισμα και να έρθει κορώνα ή γράμματα.  Όταν δεν υπάρχουν νέα, οι τιμές κυμαίνονται γύρω από το ορθολογικό τους επίπεδο. Σε οποιοδήποτε χρονική στιγμή μπορεί να υπάρχει θετική ή αρνητική απόκλιση από το ορθολογικό επίπεδο. Οι αποκλίσεις αυτές είναι τυχαίες. Τα λάθη στην τιμολόγηση είναι μία μεταβλητή της οποίας η κατανομή πιθανοτήτων έχει ως κέντρο την ορθολογική τιμή και είναι περίπου συμμετρική.  Τα λάθη των επενδυτών δε συνδέονται μεταξύ τους και αλληλοεξουδετερώνονται. Ακόμα και αν κάποιος υπερεκτιμήσει μία μετοχή, κάποιος άλλος θα την υποεκτιμήσει και συνεπώς ο μέσος είναι κοντά στο μηδέν. Αλλά ακόμα και αν δεν είναι, οι τιμές λόγω του arbitrage θα πάνε προς το ορθολογικό επίπεδο σύντομα. Θα εντοπιστεί μία μετοχή που η τιμή της είναι χαμηλότερη από την ορθή. Σε μία αποτελεσματική αγορά θα την εντοπίσουν σύντομα και οι  υπόλοιποι συμμετέχοντες και οι μαζικές αγορές θα την ωθήσουν προς την ορθή και ομοίως αν η τιμή είναι υψηλότερη. Έτσι η τάση θα εξαφανιστεί ταχύτατα.

Β) Θεωρία Τυχαίου Περίπατου

Εαν γίνει αποδεκτό ότι όλες οι διαθέσιμες πληροφορίες ενσωματώνονται στην τιμή, τότε προκύπτει λογικά ότι το γράφημα δεν έχει καμία προβλεπτική ικανότητα και η τεχνική ανάλυση είναι άχρηστη. (Μόνο η χρήση μη δημοσιοποιημένων πληροφοριών (εσωτερική πληροφόρηση) επιτρέπει σε κάποιον επενδυτή να πετύχει συστηματικά υπεραπόδοση. Οι τιμές μεταβάλλονται όταν υπάρξουν νέα δεδομένα, τ α οποία εμφανίζονται τυχαία και επομένως είναι απρόβλεπτες.  Με βάση τη θεωρία του τυχαίου περιπάτου οι τιμές είναι στατιστικά ανεξάρτητες και κατανέμονται κανονικά.

Οι υποστηρικτές των αποτελεσματικών αγορών δεν μπορούν να εξηγήσουν την ορμή, το ότι η μεταβολή της τιμής σε μία περίοδο επηρεάζει και την επόμενη. Σύμφωνα με μελέτες, αν οι τιμές αυξηθούν/ μειωθούν για 1 μήνα, οι πιθανότητες ότι θα συμβεί το ίδιο και τον επόμενο είναι πάνω από 50%.  Μετοχές που έχουν σημειώσει μεγάλη πτώση τις προηγούμενες 2 εβδομάδες με φθίνοντα όγκο, έχουν μία συστηματική τάση να ανέλθουν την επόμενη εβδομάδα. .Μετοχές που υπεραπόδωσαν το τελευταίο τρίμηνο/ εξάμηνο/ δωδεκάμηνο αποδίδουν και το επόμενο, ενώ όσες βρίσκονται κοντά στα υψηλά  52 εβδομάδων υπεραποδίδουν. Όσες υπεραπόδωσαν τα προηγούμενα  10 έτη τείνουν να υποαποδίδουν. Το ίδιο ισχύει και για μικρότερα χρονικά διαστήματα: 2-8 έτη. Επομένως οι τιμές δεν είναι ανεξάρτητες μεταξύ τους.

Επιπλέον, οι επενδυτές έχουν διαφορετικό χρονικό ορίζοντα (από μερικές ώρες ως πολλά έτη), διαφορετική στάση απέναντι στον κίνδυνο (ουδέτεροι, ριψοκίνδυνοι, συντηρητικοί), είναι σε διαφορετικό βαθμό ορθολογικοί, αντίθετα με την υπόθεση της θεωρίας των αποτελεσματικών αγορών.   Τα λάθη των επενδυτών συνδέονται σε περιόδους αβεβαιότητας. Αλληλοεπηρεάζονται και ο ένας μιμείται τον άλλο.  Συχνά η τιμή δεν προσαρμόζεται όσο γρήγορα προβλέπουν οι υποστηρικτές των αποτελεσματικών αγορών στα νέα δεδομένα και δημιουργείται μία τάση να πλησιάσουν το επίπεδο τιμών που αντανακλά τη νέα διαθέσιμη πληροφορία.  Σε συνθήκες αβεβαιότητας συστηματικά λάθη στην ανθρώπινη συμπεριφορά, οι αποκλίσεις από την ορθολογική τιμή μπορεί να διαρκέσουν για μεγάλο διάστημα και με κατάλληλη επενδυτική στρατηγική μπορούμε να τις εκμεταλλευθούμε.

Στην κανονική κατανομή το 68% των τιμών βρίσκεται εντός του εύρους τιμών +/- τυπική απόκλιση από τον εκτιμώμενο μέσο. Όμως μεγάλες αλλαγές στις τιμές συμβαίνουν πολύ συχνότερα από όσο προβλέπεται από την κατανομή Gauss. Η κύρτωση είναι μεγαλύτερη από το 3 της κανονικής κατανομής. Οι μεταβολές στις τιμές δεν είναι ανεξάρτητες παρατηρήσεις από σταθερή κατανομή που δε συσχετίζονται μεταξύ τους. Πρέπει να μοντελοποιηθούν μέσω μη γραμμικής στοχαστικής διαδικασίας, λόγω των αλλαγών στη διακύμανση των αποδόσεων των τιμών. Το ότι η διακύμανση δεν είναι σταθερή σημαίνει ότι είναι μη στάσιμη διαδικασία. Σε μία στάσιμη διαδικασία είναι σταθερός ο μέσος, η διακύμανση και οι διακυμάνσεις της τυχαίας μεταβλητής με τις παρελθούσες τιμές της είναι μηδενικές, δηλαδή κάθε παρατήρηση δε συσχετίζεται με τις άλλες. Σε μία στάσιμη διαδικασία ένα εξωγενές σοκ στο σύστημα θα εξασθενήσει και βαθμιαία θα εξαφανισθεί, ενώ σε μία μη στάσιμη θα διατηρηθεί επ΄ αόριστο. Σε μία μη στάσιμη διαδικασία, αν σε δύο ανεξάρτητες μεταξύ τους τυχαίες σειρές γίνει παλινδρόμηση θα εμφανιστεί υψηλός βαθμός συσχέτισης παρόλο που δεν συσχετίζονται. Έρευνες έχουν δείξει ότι οι τιμές έχουν μακριά μνήμη και αυτό αντικρούει τη θεωρία του τυχαίου περιπάτου. Οι κατανομές χρηματοοικονομικών στοιχείων είναι σε γενικές γραμμές λεπτόκυρτες, αυτοσυσχετιζόμενες και υπό προϋποθέσεις ετεροσκεδαστικές. Τα μοντέλα αποδόσεων χρηματοοικονομικών στοιχείων, πρέπει να έχουν αυτοσυσχετίσεις διάφορες του μηδενός και να περιλαμβάνουν αποδόσεις με χρονική υστέρηση (δηλαδή η απόδοση την περίοδο Τ επηρεάζεται από την απόδοση την προηγούμενη περίοδο και αυτή από την προηγούμενη από αυτή κ.ο.κ. με διαφορετικό συντελεστή).

2. Εμπειρικές έρευνες

Σε οικονομετρικές μελέτες που έχουν γίνει σχετικά με τη προβλεπτική ικανότητα των απλών κανόνων της τεχνικής ανάλυσης (PriceOscillator, RSI, stochastic, movingaverageetc.) χρησιμοποιώντας παρελθόντα στοιχεία και θεωρώντας ότι η μέση απόδοση είναι αμερόληπτη εκτιμήτρια της μελλοντικής απόδοσης διαπιστώθηκε ότι σε επίπεδο στατιστικής σημαντικότητας 5% αφού γίνουν οι αναγκαίες προσαρμογές για να αντιμετωπιστεί το φαινόμενο datamining (αν ένα πείραμα επαναληφθεί πολλές φορές και υπάρχουν πολλές ερμηνευτικές μεταβλητές σε κάθε παλινδρόμηση, τότε μία ή περισσότερες θα βρεθούν στατιστικά σημαντικές από τύχη σε επίπεδο στατιστικής σημαντικότητας έστω 5%, χωρίς στην πραγματικότητα να είναι. Αν η τυχαιότης παίζει σημαντικό ρόλο, τότε αποδόσεις μεγαλύτερες ή μικρότερες από το 0% οφείλονται σε καλή ή κακή τύχη ξεγελώντας τους αναλυτές. Όσο πιο πολλοί κανόνες τεχνικής ανάλυσης εξετάζονται, αυξάνεται η πιθανότης κάποιος από αυτούς να έχει παρατηρούμενη σημαντική απόδοση. Όμως αυτό είναι πολύ πιθανό να οφείλεται στην τύχη και όχι στην ερμηνευτική ικανότητα και η μελλοντική απόδοση να είναι απογοητευτική.) δεν απορρίπτεται η στατιστική υπόθεση Ηο (ότι δεν έχουν προβλεπτική ικανότητα και η αναμενόμενη απόδοσή τους είναι μηδενική).

Συχνά οι τεχνικοί αναλυτές υποστηρίζουν ότι υπάρχει προβλεπτική ικανότητα αναφέροντας περιπτώσεις που υπήρξαν επιτυχείς προβλέψεις.  Το ότι μπορεί να εμφανιστεί ένα σήμα και μερικές φορές να εμφανιστεί η κίνηση που προβλέπουμε δεν σημαίνει ότι υπάρχει κατ’ ανάγκη αιτιώδης σχέση.  Μεταξύ δύο μεταβλητών μπορούμε να θεωρήσουμε ότι υπάρχει σχέση χωρίς να υπάρχει ή το αντίθετο (να υπάρχει και να την παραβλέψουμε). Η ύπαρξη επιτυχών προβλέψεων είναι αναγκαία αλλά όχι επαρκής για να θεμελιωθεί ότι υπάρχει προβλεπτική ικανότητα. Καταρχήν, αν δεν έχουμε επαρκή αριθμό παρατηρήσεων, είναι εσφαλμένο να εξάγονται γενικεύσεις για τον πληθυσμό με μικρά δείγματα. Πέρα από αυτό, είναι παρακινδυνευμένο να υποστηρίξουμε ότι η παρατηρούμενη απόδοση του παρελθόντος για ένα δείκτη τεχνικής ανάλυση είναι αξιόπιστη εκτίμηση της μελλοντικής του απόδοσης και ότι ο κανόνας με την καλύτερα παρατηρούμενη απόδοση στο παρελθόν θα είναι ο καλύτερος και στο μέλλον, επειδή η επιτυχία μπορεί να οφείλεται στην τύχη (και να μην επαναληφθεί στο μέλλον) ή απλά στο ότι σε ανοδικό χρηματιστήριο σχεδόν όλοι κερδίζουν. Ακόμα και με εσφαλμένη μέθοδο, μπορούν να υπάρξουν επιτυχή αποτελέσματα κατά διαστήματα. Μία μέθοδος που λειτουργεί με βάση τους νόμους των πιθανοτήτων (π.χ. αγοροπωλησίες με βάση τη ρίψη νομίσματος) θα έχει περιστασιακές επιτυχίες λόγω τύχης. Και ένας κανόνας που δεν έχει προβλεπτική ικανότητα, μπορεί να αποδειχθεί κερδοφόρος σε ανοδική αγορά. Κανόνες που εμφανίζονται να λειτουργούν σε μία αγορά για μία ορισμένη χρονική περίοδο, είναι ζημιογόνοι σε άλλες αγορές ή στην ίδια αγορά σε άλλη περίοδο. Τα περισσότερα συστήματα ακολούθησης τάσεων έχουν ζημιογόνα σήματα μεταξύ 50-65% του χρόνου, όταν οι αγορές δεν έχουν τάση. (π.χ. Οι Brock, Lakonishok, LeBaron διαπίστωσαν ότι ο Κ.Μ.Ο. 50 ημερών υπεραπέδωσε την περίοδο 1963-86, ενώ υποαπέδωσε την περίοδο 1957-62.).  Οι  Tomek, Querin (1984) το επιβεβαίωσαν το ότι δεν μπορούμε εκ των προτέρων να γνωρίζουμε ποιοί κανόνες θα αποδειχθούν κερδοφόροι και που δείχνοντας ότι όταν κανόνες τεχνικής ανάλυσης εφαρμόζονταν σε τυχαία δημιουργημένες σειρές τιμών, μερικές από τις σειρές ήταν συμπτωματικά επικερδείς κατά τύχη.

Με τη χρήση γεννητριών ψευδοτυχαίων αριθμών έχουν κατασκευαστεί διαγράμματα ταυτόσημα με αυτά των μετοχών και επαγγελματίες τεχνικοί αναλυτές αδυνατούσαν να ξεχωρίσουν τα γνήσια από τα πλαστά. Με τυχαία διαδικασία μπορούν να δημιουργηθούν διαγράμματα που εμφανίζονται να έχουν δομή, τάσεις κλπ.. Στη ρίψη ζαριού οι πιθανότητες να έρθει ένας οποιοσδήποτε αριθμός είναι 1/6 (τυχαία διαδικασία) και μπορεί σε μικρό δείγμα να επαναληφθεί πολλές φορές (δημιουργώντας την ψευδαίσθηση ότι υπάρχει τάση), αλλά σε μεγάλο δείγμα (π.χ. 300.000 ρίψεις είναι σχεδόν 100% βέβαιο ότι όλοι οι αριθμοί θα έχουν εμφανιστεί  περίπου 50.000 φορές έκαστος).

Τα διαγράμματα στα οποία δίνει σημασία η τεχνική ανάλυση εμφανίζονται με μεγαλύτερη κανονικότητα και στους τυχαίους περίπατους, στους οποίους δεν υπάρχει καμία προβλεπτική ικανότητα. Πιθανή εξήγηση της ομοιότητας κατασκευασμένων και αυθεντικών διαγραμμάτων είναι το ότι οι αγορές κατά διαστήματα κινούνται τυχαία. Αν και το ότι υπάρχει μνήμη και η απόδοση επηρεάζεται από αυτή της προηγούμενης περιόδου σημαίνει λογικά ότι σε κάποιο βαθμό μπορούν να προβλεφθεί η πορεία των τιμών.

Το ότι υπάρχουν πολυετείς τάσεις κατά περιόδους (π.χ. δεν υπήρχε ανοδική τάση την περίοδο 1965-81, υπάρχει την περίοδο 1981-2000) δεν αποδεικνύει από μόνο του το ότι οι τιμές δεν δημιουργούνται τυχαία. Κανείς οικονομολόγος που αποδέχεται τις αποτελεσματικές αγορές δε θα αμφισβητούσε ότι σε μία οικονομία που αναπτύσσεται, σε μία χώρα όπου το ποσοστό των κερδών στο συνολικό προϊόν αυξάνει κλπ. θα αυξηθούν διαχρονικά οι τιμές των μετοχών.  Θα δημιουργηθεί τάση (αν και λόγω της αποτελεσματικότητας της αγοράς θα είναι μη εκμεταλλεύσιμη). Το ότι οι τιμές των μετοχών σε τελική ανάλυση μακροχρονίως εξαρτώνται από τις οικονομικές εξελίξεις τις διαφοροποιεί από τα αποτελέσματα τυχαίων παιχνιδιών.

3. Συμπεράσματα

Το επιστημονικό υπόβαθρο στο οποίο στηρίζεται η τεχνική ανάλυση είναι τουλάχιστον αμφισβητήσιμο και τα εμπειρικά αποτελέσματα στην καλύτερη περίπτωση αμφιλεγόμενα. Αυτά ισχύουν για προβλέψεις με χρήση επαληθεύσιμων κανόνων (π.χ. κινητοί μέσοι όροι).

Οι προβλέψεις με τη χρήση διαγραμμάτων (π.χ. ώμος- κεφάλι- ώμος) στηρίζονται σε υποκειμενικές εκτιμήσεις και είναι αδύνατο να ελεγχθούν. Το ίδιο διάγραμμα ορισμένοι μπορούν να το θεωρήσουν ως ανοδικό και άλλοι ως πτωτικό. Ύστερα από μία αποτυχία μπορώ πάντα να διαπιστώσω τι κατανόησα εσφαλμένα στο διάγραμμα. Από τη στιγμή που δεν υπάρχουν επακριβώς καθορισμένοι κανόνες προβλέψεων, δεν είναι δυνατό να γίνει εξέταση με βάση ιστορικά δεδομένα.

Ακόμα και αν δεχθούμε ότι τα κανόνες της τεχνικής ανάλυσης έχουν προβλεπτική ικανότητα, είναι ερώτημα (όπως και όλα τα συστήματα που προσπαθούν να προβλέψουν την κίνηση των μετοχών) αν μπορούν να αξιοποιηθούν επικερδώς. Ακόμα και με το πιο επικερδές δίκτυο αλγόριθμων είναι αδύνατο να έχουμε ακρίβεια 100% στις προβλέψεις.

Αντίθετα με τη στρατηγική της αγοράς και διακράτησης, υπάρχει το κόστος συναλλαγών, το κόστος το να αναγκαστεί κανείς να αγοράσει λίγο υψηλότερα ή να πουλήσει χαμηλότερα από την τιμή που επιθυμούσε λόγω των spreads μεταξύ αγοραστών και πωλητών. Επιπλέον, έχοντας πουλήσει τη μετοχή είναι πιθανό να μην εισπράξει το μέρισμα που οι κερδοφόρες εταιρείες συνήθως διανέμουν.

* Ο κ. Παναγιώτης Τσονόπουλος είναι οικονομολόγος ( και νέο μέλος του Ημερολογίου )
Το άρθρο του δημοσιεύτηκε πρώτη φορά στο Capital.gr στην διεύθυνση
http://www.capital.gr/story/1734916/einai-axiopisti-i-problepsi-timon-metoxon

Δεν υπάρχουν σχόλια:

Δημοσίευση σχολίου